干货 | 投资双子星 — 夹层基金与MBO管理层收购

Medimedia是一家总部位于伦敦、以印刷医学期刊和药品销售资料为主营的出版公司。该公司是非上市公司,由于其业务不属于母公司的核心业务,母公司将Medimedia出售给了管理层。

而在完成收购的过程中,该MBO(管理层收购)中采取了银团高级贷款、夹层贷款、出售方票据融资和管理层股本资本混合的融资方式(偿还优先权按高低依次排列)。四种融资方式分别出资了33亿、15亿、11亿和1亿美元,总收购资金合计70亿美元。

这个案例就是一次典型的运用夹层基金为工具的MBO项目,在国际上,夹层基金已经成为资本市场不可或缺的一部分,其在一级市场另类投资基金中占比达13%,仅次于私募股权投资和风险资本投资(VC)。

在国内,根据清科投资的数据,2013年PE新募基金中,夹层基金的数量仅占2%,募集金额在所有新募基金中只占3%,约为70亿元。随着中国产业结构调整,企业并购将产生大量的投资机会,未来夹层投资在并购重组尤其是MBO中发挥的作用将越来越大。

结合股权、债权投资优点

 收益稳定风险不大

首先我们先弄清什么是夹层基金,以及夹层基金的特性和优点。

“夹层( Mezzanine)”这个概念最初产生于华尔街,指的是垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级,之后这个概念逐渐被引入基金管理中,成为了一种融资方式。

夹层基金其本质是介于高级债权与股权融资之间的次级债权,比如在MBO中,可以提供无担保的3-7年期的稳定投资,最初2年可只收利息,年收益率一般在9%-25%,其收益和风险高于银行贷款,低于股权投资,成为股本与债务之间的缓冲。由于夹层融资常常用于帮助企业改善资产结构和迅速增加营业额,所以在参与这种次级债权形式的同时,常常也会提供企业上市或被收购时的股权认购权。

随着上世纪80年代夹层基金开始被推广,其在国际市场上迅速兴起。

根据权威数据统计,自1986年至2014年6月,夹层基金规模由3亿美元增长至3728亿美元,年复合增长率高达29%,夹层基金在一级市场另类投资基金中占比达13%,仅次于私募股权投资和风险资本投资(VC)。

目前,全球共有超过400家私募股权机构从事夹层基金业务,包括黑石、凯雷、KKR等顶级机构,夹层基金在这些机构管理的总资产中已占到25%-50%的比重。

之所以夹层投资很快得到推广,是由于其具有投资风险适中、收益稳定的特点。夹层基金投资收益虽然低于期货、资本市场产品(股票、基金)、传统股权投资(PE、VC)和房地产投资,但其风险也要小于它们。

夹层基金本身就结合了债权和股权资本的特点,可获得较高的现金利息和股权部分的资本溢价、分红,具有双重收益来源;

而夹层的债权性质通常会对企业融资后的行为有约束管控,又降低了投资风险;

且投资期间可保障有稳定的正规现金流入,如利息、本金还款等。

正是由于以上优点,夹层基金的收益普遍稳健。据统计,在1999-2009年的十年间,夹层基金在全球各类型基金中平均风险是最低的,并能获取中等偏上的收益。根据测算,自1986年至2014年6月的所有夹层基金Net IRR(内部净收益率)的均值为10.5%,这在所有另类投资基金中属于收益率偏高的,且波动率不大。

国内发展潜力巨大

金融创新适合房地产等行业

夹层基金在国际上已经成为另类投资的一种重要形式,但在中国还没有得到更多人的瞩目。国内的夹层基金是从2005年开始起步的,当年我国首只夹层基金——汇发基金一期成立。

在发展早期,国内夹层基金普遍缺乏机构投资者,主要资金来源是金融机构的自有资金、部分私人高端客户、企业资金等。但自2013年开始,越来越多的机构投资者开始向夹层基金注资,如已有保险机构参与投资了鼎晖投资旗下的夹层投资基金,这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了参照。

而除私募股权投资机构外,一些大型信托公司也已经开展夹层投资业务,如平安信托、中信信托、中融信托等。一些大型金融投资机构如新沃资本和信业基金,虽然并未独立发起夹层基金,但其偏债的投资业务大部分投向房地产,实质上采取的是夹层基金的投资策略。

在传统上,夹层基金是房地产业筹集资金的重要方式。一直以来,我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄,股权融资的门槛太高,上市的融资规模又有限,宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致房地产行业一直存在资金短缺,房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新,当项目处于开发阶段,不具备向银行和信托公司申请贷款时,夹层基金可以作为融资进入,补充企业的资本金,为优先级债券和银行贷款进入提供条件。

而在房地产项目之外,基础设施及能源矿产行业也是夹层基金的适用领域。我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足,因为政府在公共领域投资能力非常有限,目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目,作为对政府投资能力的补充和放大,夹层基金便成为基建融资的重要资金渠道。矿产能源行业则由于投资规模巨大,资金需求量大,投资回报率又较高,企业能承受较高的融资成本,同时企业可以深度抵押,这使得项目的投资安全性较好。夹层基金比较适合在矿产企业获得采矿证之前,还无法从银行获得抵押贷款时候进入,从而填补资金空缺。

未来投资更趋向多元化

MBO、LBO将成下一波

经过十多年的发展,目前国内夹层基金的投资范围也越来越多元化,不再仅仅局限在房地产、基建和矿山能源上,正逐步扩展到VC、PE领域,以及直投项目,部分基金甚至进入了海外市场,在海外收购一些公益开发项目等等。目前来看,夹层基金在挑选投资领域时除了要考虑市场价值本身的因素外,重点会挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的项目。

现阶段实体经济由于处于转型,作为夹层融资主要目标的房地产、能源矿产等行业纷纷承压,而在国家双创政策驱动下,股权投资却如火如荼,在借壳、并购重组、私有化交易热潮中,均不乏对夹层基金的需求。

“目前国内经济处于L型拐点,所以很多机构投资都担心拿不到好的项目,找不到好的投资机会,尤其是险资。”某PE夹层基金经理表示,在他看来,现在的形势下,如果只是投资房地产,将会面临很大的风险,为此需要关注更多投资领域。

首当其冲的就是境内外的并购重组,包括境内做上市公司相关的正向收购或者反向收购,以及参与海外上市公司私有化在国内MBO、LBO(杠杆收购)的机会。

其次是成长性企业投资,在这些企业并购或者上市的过程中,提供夹层融资,少稀释或者不稀释股东的股权,获得偏固定收益为主的机会。

第三是不良资产投资。将一些困境企业,通过债转股获得支配权,然后放到PE的大平台来做重组兼并或者通过借壳装入上市公司。

“在现在的经济形势下,还像原来那样单纯向房地产企业做债权投资肯定是不够的,我们希望帮助一些公司在经济转型过程中提升他们的市场份额,进而双赢。”前述那位基金经理认为,“未来固定收益在收益分配中的比重会下降,一些好公司的股权收益将会成为主要收入来源,因此未来国内夹层基金将会更多地被运用在企业MBO、并购重组上。”

来源:宜信财富

相关阅读一:

上市公司公司管理层收购基本概念与案例

上市公司投并购联盟 2022-05-05 

Part 1

什么是管理层收购?

管理层收购,英文为Management Buy-Outs,简称MBO。根据牛津大学出版社出版的《商务词典》,管理层收购是指公司管理者收购公司的行为,通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的行为。管理层收购常利用杠杆融资手段,实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变,以及所有者和经营者身份的合一,从而重组公司。

Part 2

管理层收购为何在欧美流行

1、为股东提供了股权退出和变现的渠道

中小型企业的股权通常较难实现退出和变现,因此将股权出售给管理层团队成为了一种可能的路径。管理层收购可能存在收购资金不充足的问题,但也有其有利之处。例如,将股份出售给管理层,就不存在将公司敏感信息透露给外部第三人的风险,能更好地保护公司的商业秘密。

2、管理层有多种渠道可以实现融资

在欧美国家,银行等金融机构对管理层收购融资普遍持友好态度,私募基金、高净值人群也普遍看好管理层收购可能带来的高额回报,因此管理层尽管存在收购资金不充足的问题,但仍有多种债权股权渠道可以实现融资,完成收购。

3、管理层受到可能因此改变命运的内心激励

这种改变命运的可能,本质上来自于金融杠杆的使用及管理层对市场的预判。管理层通常只会使用自己的一小部分资金来进行收购,大部分收购资金来自于银行或股权投资者。若管理层对市场及自身经营能力充满信心,那么就可以期待在未来四五年内,通过公司自身盈利偿还收购债务及向股权投资者支付红利。几年以后,留给他们的将是一个有着更高出售价值的公司,他们可能从这个具有新价值的公司中取得丰厚盈利或者变现退出,实现财富自由。当然,反过来,如果管理层为收购承担了太多的财务成本,或者高估了市场及自己的经营能力,现金流及盈利不能覆盖成本,那么结果就会相当不如意。

法律法规

与管理层收购相关的法律法规如下:

1、根据《上市公司收购管理办法(2020年修正)》:

第五十一条 上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织,拟对本公司进行收购或者通过本办法第五章规定的方式取得本公司控制权(以下简称管理层收购)的,该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度,公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。公司应当聘请符合《证券法》规定的资产评估机构提供公司资产评估报告,本次收购应当经董事会非关联董事作出决议,且取得2/3以上的独立董事同意后,提交公司股东大会审议,经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。独立董事发表意见前,应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见,独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。

上市公司董事、监事、高级管理人员存在《公司法》第一百四十八条规定情形,或者最近3年有证券市场不良诚信记录的,不得收购本公司。

2、根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书(2020年修订)》:

第二条 被收购公司董事会(以下简称董事会)应当在收购人要约收购上市公司或管理层收购本公司时,按照本准则的要求编制被收购公司董事会报告书(以下简称董事会报告书)。

第二十七条 在管理层收购中,被收购公司的独立董事应当就收购的资金来源、还款计划、管理层收购是否符合《收购办法》规定的条件和批准程序、收购条件是否公平合理、是否存在损害上市公司和其他股东利益的行为、对上市公司可能产生的影响等事项发表独立意见。

第三十二条 独立董事除应当签字、盖章外,还应当声明是否与要约收购(或管理层收购)存在利益冲突,是否已履行诚信义务、基于公司和全体股东的利益向股东提出建议,该建议是否客观审慎。

披露内容

根据上述规定,涉及管理层收购要披露的内容如下:

1、资产评估报告

2、董事会决议公告

3、独立董事意见

4、独立财务顾问意见

5、股东大会决议公告

举例:

管理层收购的形式

1、认购非公开发行

创世纪(300083),2020年11月18日

财务顾问报告:

创世纪的非公开发行历程经历了3次修订:

预案为2020年2月21日披露的,发行对象为夏军、陈丽君、黎明、朱双全、刘艳辉、钱正玉、荣耀创投、珠海创富、宁波创富、融捷投资、周雅仙等11名特定发行对象。

2020年4月29日第一次修订,发行对象为夏军、黎明、荣耀创投3名特定发行对象。

2020年8月3日第二次修订,发行对象不变。

2020年10月27日第三次修订,发行对象为夏军。

第三次修订后,创世纪于2020年11月17日召开董事会审议《关于公司创业板向特定对象发行A股股票构成管理层收购的议案》。

夏军是2015年上市公司发行股份购买资产进来的股东,2017年成为公司董事,2018年成为董事长。

在本次非公开发行之前,公司无实控人的状态。

本次非公开发行后,实控人变为夏军,即董事长取得上市公司控制权。

*ST中昌600242,2020年10月27日

本次非公开发行前,公司控股股东为上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司,实控人为陈建铭。控股股东股份2019年10月份起被司法冻结。

厉群南是上市公司2017年发行股份购买资产成为的股东,2020年成为公司董事长,本次非公开发行后,实控人变为厉群南,即董事长取得上市公司控制权。

信邦制药002390,2020年9月11日

安怀略2014年因上市公司发行股份购买资产成为上市公司股东,2016年起任公司董事长。本次非公开发行后,实控人变为安怀略+安吉,即董事长取得上市公司控制权。

紫光学大000526,2020年7月22日

非公开发行前,公司无实际控制人:

2020年金鑫被聘为董事、总经理,非公开发行后取得上市公司控制权。

相关阅读二:

双汇集团管理层收购【财务管理案例】

经营学读书会 2021-11-27 

一、前言

本案例首先介绍了中西式MBO的内容及区别,然后介绍了近年来发生的一个既典型又特殊的案例,即双汇管理层“借道”外资巧妙地突破了“大型国企国有股权不得向管理层转让”的政策限制,并依靠地方政府的配合以及与外资各取所需的合作实现了MBO。双汇MBO的“路径创新 ”代表了双汇管理层在监管机构政策收紧的背景下寻求实现控股的努力。与此同时,案例对此次MBO所涉及的利益平衡与财富转移也进行了分析,为MBO的监管带来启示。

通过对本案例的学习,学生应了解和掌握管理层收购的基本理论、关键财务问题及其制度后果。学生应通过本案例熟悉中外MBO的主要差异、境内外机构投资者在 MBO博弈中的不同取向与制衡。

 二、背景知识

管理层收购 (Management Buyouts,MBO)是从西方引进的概念,指公司管理层利用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本,并终止公司上市地位的行为。在西方的概念中,强调 MBO本身就是排斥股权多元化的,并辅以公司下市安排。

西方财务学的研究表明,管理者进行MBO的动因主要包括:第一,隔离公开上市制度的约束,施展管理者的才能,实现企业家理想;第二,寻求合理回报,获取与业绩相称的报酬,MBO通常会产生更大的激励和提高效率;第三,管理者通过MBO购回公司全部股票,已成为一种防御敌意收购的越来越普遍采纳的新型财务策略。

但“中国特色 ”的 MBO并非如此,中国情景下的 MBO并不以公司下市为目的,而是管理层 (包括一些员工 )会成为公司的第一大股东,并同时实际控制着公司的经营。图15-1对中外 MBO概念进行了比较。

图15-1 中外 MBO概念比较

中西方 MBO制度差异主要表现如下:

 (1)动因不同。西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本,通过MBO管理层实际拥有或控制企业,管理层利益与企业股东利益结合,提高公司运作效率。而处于转轨中的中国企业,不仅存在委托代理问题,还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制下的管理层的机会主义行为,国企 MBO只是为解决上述问题提供了一种可能;另外,MBO承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命。

 (2)实施主体不同。西方MBO实施主体是上市公司的创业者或者企业高管,而并非一般的中层管理人员,通常不包括董事会成员。我国企业 MBO的主体就比较复杂,往往包括公司董事、高管、中层经理,大股东管理层,子企业管理层,甚至还包括企业核心员工。 

(3)融资方式不同。西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成的融资组合获得金融支持的。在我国MBO融资受到诸多限制,大部分资金来源于管理层的自筹资金,或者是股权质押融资;同时,分期付款和企业分红派息也成为国内 MBO融资手段之一。

 (4)交易价格方法不同。西方企业的MBO对目标公司的定价一般采用通行的企业估值模型,如市盈率法、市净率法和净现金流量折现法等,侧重于通过对企业财务状况、盈利能力和发展潜力的分析来确定企业价值,再辅以公开竞价等方式,使交易价格的确定较为透明与公正。中国的MBO定价,收购过程中一般都没有引入有管理层以外的收购主体参与的竞价机制,交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式,以每股净资产作为参考价,在此基础上给予一定的折让。 

(5)收购过程的透明度不同。西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。而在我国MBO收购的对象往往是收购企业的国有股,加之信息不对称和政府相关部门监管不力等极易使得收购信息披露不及时和不完整,整个收购过程经常暗箱操作。

鉴于MBO市场存在的种种问题,2003年财政部等下达。国有企业改革有关问题的复函。声明,“在相关法规制度未完善之前,对采取管理层收购 (包括上市公司和非上市公司 )的行为予以暂停受理和审批 ”;2005年,企业国有产权向管理层转让暂行规定。则直接叫停大型国企国有股份向管理层转让:“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。”自此,从政策上大型国企的MBO直接通道基本关闭。因直接收购上市公司非常敏感,尤其在涉及国有股权转让而变更实际控制人时须报审,审批程序复杂、严格,通过率低,间接收购应运而生并逐渐增加。上市公司隐性 MBO的几种方法包括 :收购母公司间接控制型;收购子公司迂回实现型;拍卖、托管等快捷变通型和地下隐蔽型。这些间接收购可以简化流程,规避有关法律监管和信息披露义务,易获通过。 

三、案例资料

 (一)双汇集团与双汇发展的基本情况

双汇实业集团有限公司 (以下简称 “双汇集团 ”)曾是中国最大的国有肉类加工企业,总部位于河南省漯河市,漯河市国资委持有其100%的股权。双汇集团董事长万隆,同时担任上市公司双汇发展及集团旗下二十多家子公司和关联公司的董事职位。2006年3月3日,漯河市国资委将持有的双汇集团全部股权在北京产权交易所挂牌转让。高盛策略投资 (Goldman Sachs Strategic Investment,以下简称 “高盛 ”)和鼎晖国际投资 (CDH Shine Limited,以下简称 “鼎晖 ”)组建的财团罗特克斯有限公司 (Rotary Vortex Limited,以下简称 “罗特克斯 ”),以20.1亿元人民币中标,成为双汇集团100%的控股股东。

1998年10月,双汇集团发起成立河南双汇股份公司,并于同年12月在深圳证券交易所上市交易。后更名双汇发展,交易代码 sz000895。根据双汇发展2008年年报,双汇集团持有双汇发展30.27%的股权,罗特克斯持有21.18%,其余48.55%则由社会公众股东持有 (见图15-2)。在前十大股东中 (见表15-1),以基金为主的机构投资者占据八席。

图15-2 双汇发展股权结构 ———根据2

008年报 

(二)双汇发展管理层八年 MBO终成正果

随着高盛减持双汇集团股权等消息从2009年年底开始见诸报端,双汇发展管理层通过接手高盛所持有的双汇集团股权进行曲线 MBO的做法才初见端倪。双汇发展在澄清公告中宣称公司没有施行 “管理层股权激励 ”计划,但回顾2002年以来双汇管理层所做的种种努力,曲线 MBO的猜测并非空穴来风。

2009年年底,迫于舆论压力,双汇发展发布公告承认其管理层已通过在英属维京群岛 (BVI)设立的 Rice Grand(以下简称 “兴泰集团 ”)的全资子公司 Heroic Zone (以下简称 “雄域公司 ”)间接持股双汇集团。直到2010年11月29日,在停牌8个月之久后,随着重组预案的公布,双汇发展 MBO终于明朗化,兴泰集团即将成为上市公司实际控制人。《发行股份购买资产及换股吸收合并暨关联交易预案》的主要内容包括:第一,重组按照 “主辅分离 ”原则,双汇集团和罗特克斯将肉类主业相关公司股权注入上市公司,解决关联交易问题;第二,上市公司将双汇物流85%的股权置出给双汇集团,差额部分向集团非公开发行 A股股票作为对价;第三,向罗特克斯非公开发行 A股股票作为其认股资产的对价;第四,以换股方式吸收合并广东双汇等5家公司;第五,以按停牌前20日均价考虑分红除权后价格50.94元/股作为发行价格,合计向双汇集团发行6132723321股,向罗特克斯发行19218997股。

此次双汇发展 MBO的平台为管理层设立于 BVI的兴泰集团。兴泰集团由双汇集团及其关联企业 (包括上市公司 )的员工263人(其中上市公司101人)设立,通过全资子公司雄域持有双汇国际从而持有双汇集团31.82%的股份。

实际上从2002年起,双汇发展管理层就未停止过实施管理层激励计划的步伐。海汇投资通过关联交易的方法从上市公司掘金,海宇投资则直接采用资本途径 ——低价受让上市公司股权。遭遇政策红线而失败后,管理层并没有就此放弃,而是采用“借道 ”的曲线战略 :第一步,引入外资高盛和鼎晖收购双汇集团全部股权并接手海汇投资所持双汇发展股权;第二步,管理层通过在 BVI设立的兴泰集团的全资子公司雄域公司从高盛一方接手 Shine C(双汇国际 )股权,从而控制双汇集团31.82%的股权;第三步,借助资产重组的一揽子预案,通过投票权安排 (双汇国际的股东以投票方式表决普通决议时,雄域公司及运昌公司就所持每股股份投2票,其他股东就其所持每股股份投1票,同时规定运昌公司根据雄域公司的指示投票,因此雄域公司拥有双汇国际股东会表决权比例的53.19%,成为其实际控制人,进而成为罗特克斯、双汇集团、双汇发展的实际控制人。其中,运昌公司持有双汇国际6%的股权,源于双汇国际对双汇管理团队实施的一项为期3年的员工激励计划 )成为双汇集团及双汇发展的实际控制人,将 MBO明朗化。预案在2010年第三次临时股东大会上通过,即经中联资产评估有限公司评估,置入和置出资产的评估价值与重组预案中初步评估价值相比均有所降低,增发价格不变,实际应向双汇集团发行574447121股,向罗特克斯发行18323813股,合计约5.93亿股。图15G3为根据2010年11月29日发布的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》和12月28日发布的2010年《第三次临时股东大会决议公告》整理的双汇发展2010年股权结构示意图。

图15-3双汇发展2010年股权结构1

(三)MBO成功后的上市之路

尽管双汇发展管理层 MBO已经成功,但以鼎晖为首的机构投资者一直是双汇国际的第一大股东。即使把常年合作伙伴所控制的股权也计算在内,双汇发展管理层持有的股权仍少于机构投资者。这不仅在一定程度上影响了管理层意志的实现,也夺取了双汇发展高管部分应得的利益,转移了集团财富。面对这种情况,以万隆为首的双汇发展管理层开始积极促成双汇国际的上市,推动机构投资者退出的同时欲夺取绝对控股权。

对于双汇国际来说,如果能够收购一家跨国企业,那么上市就有了一个很好的题材,鼎晖等机构投资者的退出通道也将被打通。解决问题的契机就出现在史密斯菲尔德股东有意出售股权的时候。美国肉类加工企业史密斯菲尔德于2013年6月18日发布公告称已与双汇国际达成战略性合并。史密斯菲尔德公司于1936年,是美国最大的猪肉生产及加工商,也是全球规模排名第一的猪肉供应商。2013年6月,在经过反复博弈后,双汇国际以71亿美元的高价力挫中粮集团有限公司、泰国正大食品公司以及巴西JBS集团等收购竞争者,最终以每股34美元获得史密斯菲尔德100%的股权。

纵观双汇国际收购史密斯菲尔德的整个流程,大体可分为三步 :第一步,成立并购壳公司 Sun Merger Sub,收购史密斯菲尔德发行在外的全部股份。收购完成后,史密斯菲尔德从交易所退市并成为 Sun Merger Sub的全资子公司。第二步,史密斯菲尔德对 Sun Merger Sub进行反向并购,当其成为双汇国际的全资子公司后, Sun Merger Sub注销。第三步,双汇国际对史密斯菲尔德的债务进行重组,重组的内容主要包括循环贷款额度的调整、贷款途径的转变以及公司债券的赎回等。经过债务重组后,史密斯菲尔德获得了更充足、更优惠的资金来源。图15-4为双汇收购史密斯菲尔德时的股权变动图。

2013年10月23日,双汇国际启动了第二次股权激励计划。此次股权激励计划的受托人为管理层在 BVI新设的全资子公司 High Zenith。此次股权激励计划 High Zenith被授予3.51亿股双汇国际的股权,占当时已发行股本的3%。除此之外,作为对双汇高管在史密斯菲尔德收购案中表现优秀的奖励,双汇国际于2013年10月23日向董事长万隆全资持有的顺通公司发行了4.9%的股份,同时向双汇高管杨挚君持有的裕基公司发行了2.1%的股份。至此,双汇国际的股本由2010年年底的105.26亿股上升至2013年年底的116.96亿股,双汇发展管理层持股比例上升至42.605% (原本持有36.23%被摊薄到32.605% ),并一举超过了鼎晖所持有的38.057%的股权,最终夺取了控股权。 

图15-4 双汇国际收购史密斯菲尔德时的股权变动

资料来源 :双汇国际2014招股说明书。

2014年4月10日,双汇国际选择在香港上市,并正式更名为万洲国际有限公司。当时双汇国际预发行股份36.55亿股,发行规模为292亿—411亿港元。然而,由于当时香港市场低迷,公众认购热情不高,双汇国际不得不决定大幅度缩减发行规模,由36.55亿股下降至12.99亿股。即便如此,认购依旧不足的现状使得双汇国际于4月29日不得不终止上市。2014年8月5日,双汇国际再次卷土重来,为了保证二次上市能够成功,双汇国际不但降低了发行价格,其融资规模也大幅度下降。集资规模也由原先最高的411亿港元下降至183亿港元。同时为了稳定投资者信心,双汇国际在二次发行中与鼎晖等私募股权基金签订了禁售协议,协议规定鼎晖等机构投资者的股权锁定期为一年。至此,在双汇管理层及私募股权投资者的双双让步下,双汇国际成功上市。

尽管以鼎晖为首的机构投资者持有的双汇国际的股权存在禁售期,但2015年8月后,私募股权投资者的退出渠道就将被打通,何时退出才能实现收益最大化便是下一步私募股权投资关注的焦点。

 (四)双汇发展MBO中各方所扮演的角色

地方政府在双汇发展 MBO案例中扮演了重要的角色。根据河南省漯河市税务局资料,2006年双汇集团上缴税金11.59亿元,占该年漯河市税收收入的30%2。对于地方政府来说,企业的控制权在谁手里并不那么重要,他们往往更加看重企业对地方经济、市政建设、就业和税收的贡献。引入国际知名外资,对于当地政府来说亦是一项顺水推舟的政绩。阻碍管理层前两次MBO努力的,主要是中央对于国有股权MBO政策的收紧,地方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗特克斯为管理层持股铺平道路,对于海汇投资的成立、海宇投资低价受让股权,地方政府也采取支持的态度。

双汇发展停牌之前,基金、保险、社保等117个机构投资者共计持有双汇发展67.33%的流通股。对于双汇发展管理层来说,同样一笔收益,若是放在上市公司,由于公众股东的稀释,兴泰集团可以分享到16.37% [(21.18%+30.27% )×31.82% ],若是放在双汇集团,则可以分享到31.82%。因此,管理层有动机并有能力利用对公司经营的实际控制权转移上市公司收益,增加集团利润。但是随着管理层持股的曝光和整体上市预期的渐渐明朗,以基金为主的机构投资者决定不再忍受 “掏空 ”行为,上演了两次集体投出反对票的 “投票门 ”事件,引发了深交所的关注,也在客观上推动了资产重组的进程 (见图15-5)。 

图15-5 国内机构投资者的维权行为 

“外资过桥 ”是此次双汇发展 MBO的路径创新。既然从政府手中直接获得国有股权受到制度限制,只能借外资这道桥梁曲线达成目的。一个值得注意的细节是,在早期的公告中,双汇从未称高盛和鼎晖为 “财务投资者 ”,防止引发 “贱卖国有资产 ”的责问;但在2010年11月29日“实际控制人变更公告 ”中反复称二者为 “财务投资者 ”,以强调管理层持股对维持公司股权稳定的合理性和必要性。对于财务投资者来说,低买高卖是永恒的法则。2007年6月,收购双汇集团和双汇发展股权的转让手续刚刚办理完毕,9月就开始 “重组计划 ”(此举即可排除其战略持股的可能性 )。从公开资料看高盛一直在减持,虽然无从得知几番交易的成交价格,但依照其对资本市场规则的熟稔和交易能力,同时还有助力 MBO的功劳,高盛所得必然极其丰厚。鼎晖在高盛减持时充当了接盘者,按照重组预案,增发完成后鼎晖共间接持有双汇发展25.43%的份额,虽然存在36个月禁售期的限制,但可以预期到重组完成后上市公司市值将大幅增加,鼎晖通过持有最大比例的股份充分享有增值收益。 

四、案例分析

双汇发展MBO案例是近年发生的一个既典型又特殊的案例。通过借道外资绕开管制限制,再从外资手中换得母公司股份实现曲线MBO,双汇发展 MBO的“路径创新 ”代表了双汇发展管理层在监管机构政策收紧的背景下寻求实现控股的努力。以往对于MBO行为的关注点在本案例中都得到了很好的体现 :成立壳公司作为收购平台实现曲线MBO、收购资金来源和收购价格不予说明、“挤牙膏式 ”的信息披露、获得地方政府的支持和配合、高分红与关联交易等现象和行为。此次MBO的成功实施离不开巧妙的借道安排和平衡各方利益的经典设计,同时透过对财务数据的分析我们可以看出 MBO实施过程中的利益转移行为。

 (一)利益平衡 ———成功之道

从实践的角度说,平衡各方利益是双汇发展 MBO得以 “成功 ”实施的基础 :

 (1)选择正确的合作伙伴很重要。引入国际知名的外资投行高盛和鼎晖,让管理层和当地政府可以理直气壮地宣布引入外资和先进管理经验,既能在资本市场换取“声誉溢价 ”,又为股权的置换和管理层的接手扫清障碍,再通过投票权安排与外资达成收益权与控制权分开的协议,达到各取所需的双赢目的。 

(2)地方政府的配合是基础。双汇作为当地最大的企业,是政府财政收入的重要源头,凭借对地方就业税收等的影响力,地方政府很容易选择放弃所持股份的分红权,而愿意配合管理层的激励措施。

 (3)对境内机构投资者权益诉求的妥协。对于管理层和外资来说,让罗特克斯或双汇集团在 H股上市是更好的选择 (第一,在 H股上市较少受到禁售限制,有利于外资和管理层的退出和套现;第二,如前文所述,双汇集团或罗特克斯的收益直接归属于外资和管理层,而上市公司收益则须与公众股东分享)。但管理层通过将优质资产受让权让渡与罗特克斯和关联交易等手段侵占上市公司利益,利益输送愈演愈烈,最终导致境内机构投资者的集体反抗,在股东大会上两次否决议案引发关注,迫使管理层最终选择将关联资产注入上市公司以切断利益输送的渠道。同时,在为进行资产重组而停牌的长达八个月的时间中,机构投资者们得以就重组方案、资产定价和增发价格等关键问题表达反对意见,起到了制约管理层的作用3,满足基金们的要求管理层才能走完 MBO最后一步。图15-6显示了双汇发展 MBO中各方利益的平衡。

图15-6 双汇发展 MBO中各方利益的平衡 

(二)财富转移 ———来自财务数据的证据

由于 MBO涉及标的金额巨大,往往超过管理层的资金能力,使他们产生利用经营控制权转移利润、加速回收投资的动机。在以往的案例中,高分红和关联交易是屡见不鲜的利益输送手段。在此次双汇发展 MBO中,管理层选择的持股对象为母公司双汇集团,这就引发了利用控制权向母公司转移利润的担忧。以境内基金为主的社会公众股东要求将集团关联资产注入上市公司以切断关联交易通道,也说明了双汇发展的关联交易是管理层财富转移、利益输送的主要通道。下面通过比较双汇发展与雨润食品的财务数据说明这一点。

中国雨润食品集团有限公司 (以下简称 “雨润食品 ”)是中国最大的肉制品生产企业之一,总部位于江苏省南京市,其产品包括冷鲜肉、冷冻肉,以及以猪肉为主要原材料的低温和高温肉制品。雨润食品于2005年10月在香港联交所上市。雨润食品与双汇发展主业相同,互为主要竞争对手,下面比较一下二者的财务数据。

1.高额现金分红

表15-3列示了双汇发展与雨润食品1998 —2014年的现金分红情况。图15-7显示了两家公司现金分红占净利润的比例。

图15-7 双汇发展与雨润食品现金分红占净利润的比例

单看每股分红的数据,双汇发展就比雨润食品 “慷慨 ”得多,2013年甚至达到1.45元/股,而雨润食品在2010年最高,不过才0.4港元 /股.再从现金分红占归属于上市公司股东的净利润的比例来看,双汇发展2004年甚至达到103.25%,其分红比例波动较为剧烈且绝对值较大,从2002年之后维持在相对稳定的高位,这与双汇发展管理层开始 MBO之路的时间恰好契合。2010年双汇发展 MBO公之于世并选择了资产重组的方案,若想在禁售期结束时获得较高的资本利得,将股价维持在高位是必然的选择,因此2010年之后的两年双汇发展的分红不再像以前那么慷慨,分红占净利润的比例维持在25%左右的低值。相比较而言,雨润食品的分红比例十分稳定,平均在25%左右,显示出公司股利分配政策的稳定性和合理性。2012年之后的三年,由于雨润食品净利润一直处于亏损的边缘,故未发放股利。

双汇发展的股利政策也许有公司自身的合理考虑,但联想到管理层对其母公司的持股以及外资的入股和退出,很容易得出通过高分红作为收购资金来源和加快投资回收的结论。尽管巨额分红本身并不能作为侵害投资者利益的证据,但其再次验证了MBO前后典型的公司财务行为变化。

2.盈利能力受损与关联交易

从表15-4可以看出雨润食品的销售净利率在2011年以前远高于双汇发展。双汇发展不到4%的销售净利率与其开展的“买断式委托销售 ”有关。根据其公告,双汇发展与集团和罗特克斯关联方签订《委托销售协议》,双汇发展向关联方采购委托销售的产品,由其确认受托销售产品的收入和成本。关联采购和受托销售带来的后果就是较大的销售额和较低的毛利率,实际上双汇发展的利润被此种协议安排转移到了集团和罗特克斯,这无疑是典型的 “财富转移 ”与“利益输送 ”行为。而2012年以后双汇发展销售净利率的上升则与2010年双汇发展重组有关。2010年11月29日,双汇集团和罗特克斯将主业相关资产注入双汇发展实现肉制品业务整体上市并解决关联交易问题,“利益输送”渠道的断绝提高了双汇发展的销售净利率。 

讨论题

1.双汇发展是如何突破政策限制实现 MBO的?

2.中国特色的MBO有哪些特点 ?怎样理解 MBO过程中的利益转移现象 ?

3.根据这个案例,利用财务理论,你认为应该如何监管 MBO? 

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